2007年06月05日 15:34 文章来源：人民法院报

　　内容提要：证券欺诈是伴随着证券市场而产生的，其根源在于证券欺诈的高利润和证券市场的复杂性。因特网的出现和网上交易的普及使证券欺诈问题更为突出。美国证券委在网上证券欺诈方面具有更多的经验。本文通过介绍美国证券欺诈的主要特征和种类，分析美国证券委采用的投资者教育措施、监管措施和诉讼措施等避免证券欺诈的方法，为我国证券委在鼓励网上证券交易的同时，避免证券欺诈提供借鉴。

　　证券欺诈是伴随着证券市场的产生而产生，它的客观根源在于证券市场的资本的虚拟性运作。由于其具有虚拟性的运作，使得证券市场具有复杂性、高风险性、寄生性和介稳性的特点，从而使证券市场不可避免的存在着欺诈；同时，信息的不对称性和外部制约的不足也成了证券欺诈的产生的温床；证券欺诈的高赢利性也是证券欺诈大量存在的原因之一。

　　各国的法律都试图制定一套完整的制度来禁止证券欺诈行为的发生，如信息披露制度、禁止内部交易制度、禁止买空卖空和操纵市场等制度。这些制度在一定的程度阻止了欺诈，但是，任何一种的制度都无法完全地阻止欺诈。特别是在现代社会，制度的发展往往滞后于现实的发展。因特网的出现就对法律制度产生了严峻的挑战。在证券欺诈法律制度方面更是如此。本文试图从因特网上的证券欺诈的特点作一分析，并介绍美国证券委防止证券欺诈的对策，为我国完善证券欺诈制度提供借鉴。

　　一、引言

　　因特网的普及是现代信息社会的主要标志之一。因特网在信息处理上有“快速、灵活、秘密和交互性”的特点。这些特点都极大程度地促进了证券市场地繁荣。证券市场是一个信息极度集中的市场，通过因特网，个人投资者可以获得以前不能获得或难以获得的信息；投资者也有更大的空间来决定进行投资，如投资者可以以极低的费用投资于海外市场。但因特网的出现同样给证券欺诈立法带来了挑战。因为因特网的这些特点同样也滋生了证券欺诈这一难题。

　　二、因特网上证券欺诈的特征及种类

　　1、因特网上证券欺诈的特点

　　首先，因特网具有发布和交互信息的作用。这一作用有利于信息的流动同样也滋生了欺诈的繁衍。它提供了证券欺诈者一有效欺诈投资者的利器。证券欺诈者可以建立一表面可信的网页，并在网页设立一些有关证券的信息，这些信息真假参半，个人投资者往往无法判断信息的真伪，从而作出了错误的投资判断。其次，因特网具有分散性、灵活性和匿名性等特点，这些特点也增加了证券欺诈的可能性，同时也增加了立法监管的难度。因特网是一个开放的网络系统，这意味着没有一个可以控制因特网的中心；同时意味着无法对信息的发布者进行监管，容易产生虚假信息；第三，因特网是一个灵活性的网络体系，发布信息者可以自由控制发布的信息内容，可以在很短的时间内更新或删除信息。因而很难对欺诈者收集有效的证据；最后，因特网还是一个匿名系统，欺诈者可以掩饰自己的真实姓名或盗用他人的身份进行欺诈行为。

　　2、美国因特网上证券欺诈的主要类型

　　美国证券委对利用因特网系统的开放性和灵活性进行欺诈的行为进行了调查。在通常情况下，证券欺诈的情况有以下几种：1、通过散发虚假的信息，向公众销售无价值或过高估价的证券。2、操纵二级市场上的证券交易价格。

　　首先，欺诈者可以在因特网上散发证券要约的虚假信息。证券委发现在两种情况下，这种情况最容易发生。欺诈者经常是以高科技企业为诱饵，因特网的投资者对高科技的证券特别有兴趣，同时，高科技的股票的价格最难定价，投资者对高科技企业的未来收益不清楚，因而欺诈者通常过分强调该股票的未来价值而提高证券的价格。更通常的是，欺诈者不是以高科技为诱饵，而是诱导投资者投资于电话摇奖、自动售货机或海外证券。这些欺诈的特征是欺诈者都承诺这些证券的高回报性和无风险性。例如，欺诈者可以对投资者承诺有20％的回报率，但又只有很小的风险金边股，而实际上该企业是皮包公司。欺诈者还可能承诺该股票有银行的担保，而这当然是虚构的。

　　其次，欺诈者还可以利用因特网进行操纵市场。在许多的情况下，欺诈者试图抬高或压低证券的价格，来从中牟利。欺诈者可以抬高证券的价格卖出证券或压低证券的价格买入证券。“卡特案件”就是操纵市场的典型案例。 在该案中，卡特试图通过在因特网上发布虚假信息来提高其所拥有的公司的证券价格，从中牟利。证券委还发现了其他不同的情况。例如，欺诈者可以在其网页上创建一个和合法知名的机构相连接的超链接，投资者会误以为该证券是一良好的投资。同时，欺诈者还会给可能的投资者通过电子邮件寄送“垃圾邮件”，或在BBS、讨论栏等言论栏目散发该证券将会上涨的直接或隐藏虚假信息。这一方式已经成为美国证券欺诈者发布虚假信息的主要方式。美国证券委的因特网主要负责人评论：“我们收到许多的投诉，都是在讨论版上获得虚假信息的。由于欺诈者可以隐身登陆，而在讨论版上发布信息的人数众多，无法对其进行有效的监督。

　　同操纵市场相似，承销人可以假装以无关第三者的身份对其发行的证券进行大肆宣传。根据美国的法律，承销人可以对承销行为获得报酬，但其报酬的数量应该进行披露，同时销售人还应遵守联邦证券法的反欺诈条款，不得发误导信息。承销人经常的策略是“愚弄策略”。“愚弄策略”是指承销合同中规定，承销人可以提高报酬，一旦其承销的证券价格上涨，这就促使承销人以误导信息提高证券的价格。愚弄策略是承销人主要采用的欺诈方式，1998年证券委对24家的承销商提起了23起关于“愚弄策略”的诉讼。

　　3、美国规制因特网上证券欺诈的法律

　　美国证券委有义务保护投资者的利益并保证证券市场的公正性。但必须注意，美国证券委并没有制定新的有关的证券法规或规则来保护投资者，而是援用原有的证券欺诈规定来对证券欺诈行为进行起诉。

　　1933年美国证券法的第17条A款对证券欺诈做了一般的规定，根据证券法的第17条A款的规定，实质性的虚假陈述可能导致刑事责任和民事责任，但民事责任只能由证券委提起。法院的判决这并不意味着私人有提起赔偿诉讼的权利。因而，美国证券委规则10－5仍然是私人提起反欺诈诉讼的主要依据。
 
　　美国国内对因特网上的证券欺诈的起诉程序已经建立起一套完整确立的程序。1999年美国的证券委就对44家公司在因特网上非法承销小公司的证券提起诉讼。 但是，因特网上的证券欺诈的主要关注还在国际层面上。因为，因特网是没有国界的。一国的投资者容易受到另一国的欺诈者的侵害。美国的证券委也就因特网上的国际证券欺诈提出了一些特别的建议。

　　三、在国际层面执行反欺诈规则

　　美国证券委针对国际证券欺诈采取了投资者教育、监管和起诉等措施，尽管在国际层面上提起诉讼是最主要的方式，但投资者教育和监管措施也是防止和发现证券欺诈的主要方式。

　　１、投资者教育措施

　　美国证券委的投资者教育措施是在其网站上进行的，其主要的目的在预防证券欺诈行为。美国证券委的教育和帮助部门是维护该网页的主要部门，在该网页上有“投资者警惕”栏目，介绍主要的证券欺诈类型，其中有一部分是专门介绍因特网上的证券欺诈的，在上面，证券委归纳了投资者在因特网证券投资决策前应了解的问题。

　　尽管美国的证券委想利用其他的网站来推广其投资教育措施，但是投资者还是很少知道像“投资者警惕”这个栏目，证券委希望和有关的证券投资著名网站上建立有关的链接，以扩大其影响。和其他投资网站建立链接，有以下两个好处：首先，可以扩大投资教育措施的影响。投资者可能不知道“投资者警惕”这个栏目，但对有关的证券网站却十分的熟悉，因而和有关的证券网站相互链接，可以扩大投资教育措施的影响；其次，也可以作为因特网上证券欺诈的主要鉴别。有关的证券网站有了投资项目的链接，投资者就有可能根据证券委的提醒进行证券投资，减少证券欺诈。而具有证券欺诈的网站一般也不敢与证券委的网站建立链接，因而，有无链接也可以成为投资者鉴别证券欺诈的初步标准。

　　2、监管措施

　　由于因特网上的信息具有大量性、匿名性和易修改性的特点，所以很难对因特网上的信息进行监管。美国证券委里有70多个成员专门收集因特网上的欺诈信息，取得了丰硕的成果，但还存在着以下几个困难：第一，因特网上的信息太多，而美国证券委的人手不足；其次，美国证券委的人员如果发现虚假陈述的存在，根据美国保护私人秘密法，其取证程序仍要遵守一定的程序，而因特网上的信息具有易修改性，所以这一规定会给证券委的收集证据带来困难。最后，美国证券委的监管行为要依赖于私人网站公司配合，而私人网站公司会认为配合证券委的工作会加重其工作负担，而没有任何好处，因而经常不予配合或马虎应付。所以美国证券委认为，因特网上的证券欺诈监管是最为困难的。

　　3、起诉措施

　　提起诉讼是证券委对付证券欺诈的最后措施，也是最有效的措施。根据美国的证券法，证券委可以提起民事赔偿、行政和刑事诉讼。但因为因特网上的证券欺诈行为往往具有国际性，所以证券委在提起诉讼时又会遇到很多的困难。如管辖权问题，调查取证问题和执行问题等。

　　四、针对证券欺诈的域外管辖权

　　一般而言，美国的证券交易要受到联邦和各州的证券法的双重管辖。但是，因特网的无国界特性把这个问题扩展到了美国之外。证券欺诈者往往不是美国居民或不在美国境内。美国的1993年的证券法对美国证券法的域外管辖权没有规定。因而，有关证券法的域外管辖权就属于司法解释的范围。美国法院认为要对一国际证券欺诈进行管辖必须具备两个条件：1、被告必须和美国具有必要的联系达到属地标准；2、被告必须满足和美国最低联系的标准来达到属人标准。

　　1、属地管辖权

　　属地管辖权是美国法院对国际证券欺诈行为进行管辖的主要依据。尽管美国证券法赋予美国法院对证券欺诈行为完全的管辖权，但证券法对域外管辖权只字不提。而法院在多年的实践基础上，演化出了行为标准原则（欺诈行为必须发生在美国境内）和效果标准原则（欺诈的效果发生在美国境内）。

　　这两个标准原则都在美国外交关系法案第二次重述中进行了规定。首先是行为标准原则，这一原则在上述法院的leasco数字加工设备公司诉maxwell一案中，得到了体现。法院在解释重述第17条时认为：“行为发生地国家地法院对案件具有管辖权，并适用该法院地地法律。”法院而且也认为适用国内法不得违反国际法。行为原则体现了美国国会不愿本国的欺诈行为出口到外国，尽管这一欺诈行为可能只会影响到外国人。

　　行为标准最后局限于两方面：首先，该当事人在美国地欺诈行为较其它地方的欺诈行为更具有掠夺性；其次，该行为的直接效果及于在美国。

　　效果管辖权原则是美国适用其域外管辖权的主要方式。该管辖权在schoechbaun vs firstbook一案中得到确认。在该案中，法院发现在美国证交所上市的外国证券的交易会影响到美国证券的价格，因而法院在国际证券案件上确立了重述中18条的效果原则，如果发生在国外的证券交易的效果及于美国国内，则美国法院对该案具有管辖权。美国法院确定了对美国有影响的标准，即发生在国外的行为对美国的证券市场有不利的影响或对美国的投资者造成了损害。

　　同时，美国法院还可能结合行为标准和效果标准来确定法院对某一案件具有管辖权。在itoba v leg group 一案中，尽管被告只有在向美国证券委提出申请上和美国有联系，但是美国法院结合行为标准和效果标准还是对本案进行了管辖。

　　2、属人管辖权

　　属人管辖权是指一国对其国民具有无限的管辖权。但美国证券法上的属人管辖权与国际法上的属人管辖权有不同之处。1933年的证券法22条A款和1934年的交易法规定，美国证券法对位于美国的欺诈者具有管辖权，而不管其身份如何。当然，对非美国的居民行使管辖权必须满足正当程序的要求。正当程序主要指：1）欺诈者有意和有管辖权的法院地建立了最低的联系；2）法院行使管辖权没有违反公平正义原则。3）欺诈者应认识到其可能受到美国法院的管辖。在SEC v carrilo一案中，美国证券委对哥斯达黎加的一公司提起反欺诈诉讼就采用了属人管辖权。

　　但对证券欺诈行使域外管辖权会遇到一些困难，首先，美国行使域外管辖权会被认为是侵犯其他国家主权的行为，容易遭到其他国家的反对；其次，因为欺诈者通常不在美国境内，因而判决很难得到有效的执行。美国证券委认为只有有效的国际合作才能有效的防止因特网上的证券欺诈行为。

　　五、美国证券委的国际合作

　　单方面的实行域外管辖权会招致其他国家的反对，而和有关的国家进行合作则更有利于问题的解决。美国证券委在执行和收集证据方面与有关的国家进行了有效的合作。合作方式主要是通过签订谅解备忘录、双边法律协助协议与参加多边条约。

　　1、谅解备忘录

　　谅解备忘录是美国证券委和外国的证券管理部门签订的没有约束力的文件。谅解备忘录的主要目的是和其他国家的证券委在收集证据方面进行合作。尽管与不同国家签订的谅解备忘录的内容不同，但其主要的内容是：1）根据一方的要求，交换上市公司的有关文件；2）按另一方的要求，进行收集证据；3）按另一方的要求，对欺诈者进行审查，并交换有关的信息。美国证券委至今已经与30多个国家签订了备忘录。谅解备忘录已经成为证券委与有关国家进行合作的主要方式。但是，有关法律专家指出谅解备忘录也有其弊端：首先，谅解备忘录的法律性质不明确，因为谅解备忘录在国际法上是没有法律效力的文件，因而，如证券欺诈涉及到一国的利益，则很难得到该国的证券管理部门的支持；其次，美国证券委没有法律上明示的权利签订该文件；最后，备忘录的规定本身具有模糊性。备忘录上一般都规定，另一国证券管理部门没有义务在所有的情况下都提供帮助。因而，另一国的证券管理部门是否提供必要的协助就成为其意思自治的范畴。

　　2、双边法律协助协议

　　与谅解备忘录相反，双边法律协助协议是美国与其他国家签订的有约束力的双边协议。双边协议对证券欺诈的双边协助的程序进行了详细的规定，如调查取证的程序、协助执行的程序等。直到1996年，美国和20个国家签订了双边协议，但只有7个协议生效。 主要是因为，双边法律协助协议规定的较为详细，可能会被有关的国家认为侵犯了其司法主权，所以，各国在批准双边法律协助协议时，往往十分慎重。由此可以看出，双边法律协助协议在现阶段还不是十分适合的。

　　3、国际条约

　　签订一个国际条约是解决国际证券欺诈问题的最根本的办法，但由于各国的证券制度大相径庭，因而这一方法很难实现。但在程序方面，已有一些国际条约，如海牙取证公约。美国证券委可能借助该公约在证券欺诈的案件中，请求有关国家在取证方面进行合作。但海牙公约只限于民事方面，而且必须是正在进行诉讼的案件。这极大地限制了证券委要求协助的范围。
谅解备忘录、双边法律协助协议及国际条约三种方式中，从法律的角度分析，国际条约则无可非议的是最好的解决方法。它根本解决了各国证券法律不同的问题，从而减少了证券欺诈行为的空间；但从现实的角度分析，主权问题是国际问题的试金石，因而谅解备忘录的方式最为可行。

　　六、结束语

　　网上交易是证券市场一种重要的技术创新，它使证券交易由手工阶段进入完全电子化、网络化阶段，并通过证券交易的全程电子化，进一步促进了证券市场的变革。1974年美国那斯达克证券市场首次引入了电脑屏幕交易技术，经过10多年的发展，其交易量就超过了具有200多年历史的纽约证券交易所，迫使后者不得不于80年代开始采用电脑辅助交易技术，从此开始了证券市场的新技术革命。1975年，美国证券交易由固定佣金制改变为协商佣金制，市场上出现了一批折扣经纪商。为了生存，这些折扣经纪商充分利用计算机和信息技术，降低交易成本，提高与美林等大证券公司的竞争力，于是网上交易应运而生，成为证券业新生力量的重要武器。这些新技术的采用，极大地提高了证券市场的竞争能力和运行效率，深刻地影响着证券交易模式、投资者结构、市场监管手段的发展方向，加快了证券市场的国际化进程。如今，网上交易已成为国际证券市场的主流交易形式。

　　但是，证券市场的网络化又给证券监管带来了许多问题。1、 缺乏监管法规和国际监管框架。　　目前，国际上对网上交易的主要监管措施和做法是创造公开、公平的竞争环境，加强信息披露，严惩信息欺诈，但还没有形成一个完整的监管体系。美国支持网上交易的目的很明显，一是进一步促进市场竞争，二是建立21世纪证券竞争的绝对优势，进一步巩固美国的国际金融地位。美国对网上交易主要采取开放式监管，疏堵结合，允许新进入者到美国证监会注册后开展网上交易。在网上交易监管上以防止欺诈为重点，制止虚假陈述。目前美国证监会已经起诉了60多起利用因特网进行欺诈的案件。2、.受制于技术安全性。

　　网上证券交易是电子商务尤其是金融电子商务中最活跃的部分。虽然目前电子商务安全性已经有许多解决方案，但由于它完全建立在计算机语言、软件和密码的基础上，故难免存在着一些安全漏洞。3.、对投资者的自我保护能力和受教育程度要求较高。随着因特网的发展，网上内容越来越丰富，投资者从中获取的信息量远远超过了报纸、广播和电视的内容。如何去伪存真，成为避免证券欺诈的主要挑战。

　　2001年2月25日，中国证监会以第1号令的形式发布了《上市公司新股发行管理办法》（以下简称《管理办法》），并于3月15日发布了《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，对新股发行制度作了完善。与以往的规定相比，《管理办法》的内容出现了一些重大变化。其中尤为引人注目的是，《管理办法》第4章第24条明确规定，上市公司必须注明配股说明书或招股说明书的放置地点及中国证监会指定的因特网网址，以供投资者查阅。上述条款的制定与实施，进一步支持了中国证监会早些时候发布的关于在因特网上进行新股发行推介的通知，在相当程度上体现了我国证券发行业务向因特网延伸的制度导向，将对我国的网上证券发行业务产生积极的推动作用。但是，如何在鼓励证券网络交易的同时，防止证券欺诈，确实的保护好投资者的利益，已成为我国证券委的任务。而美国证券委的做法则可以作为我国的主要借鉴。